Академия дефолта. Почему украинцам надо поучиться у Аргентины, как брать в долг

С учетом цены размещения суммарная доходность инвестора составила 7,9%. Спрос на столь длинные бумаги со стороны покупателей почти в три раза превысил объем выпуска в $2,75 млрд и составил $9,75 млрд.

Сто лет… Столько не живут даже инвесторы в Японии. Но им столько и не надо для счастья: заявленная доходность в 7,9% обеспечит окупаемость вложений примерно за 12 лет. А затем, в течение оставшихся 88 годков, будет капать чистый и не доступный для финансового мониторинга доход. Аргентина стала вторым латиноамериканским сувереном после Мексики, осуществившим выпуск "облигаций столетия". Мексика сделала это в 2010-м.

"За этим должен стоять некий крупный большой игрок с реальными инвестициями", — заявил Financial Times аргентинский финансовый аналитик Алехио Коста. Время спекулятивных хедж-фондов, играющих на коротких инвестициях, уходит в прошлое. Эта тенденция происходит повсеместно. В моде инвесторы, обладающие реальными финансовыми ресурсами, которые хотят вложиться всерьез и надолго. Им нужны не крутые ралли и заносы на виражах, а стабильные и долгосрочные инвестиции. Единственное необходимое условие — вера в объект инвестирования. Хотя вера — субъективная категория. Назовем это позитивным долгосрочным прогнозом.

В таком ракурсе Аргентина представляет воистину уникальный пример. Страна, за свою историю восемь раз объявлявшая дефолт, причем один из последних был и самым крупным — в 2001 г. на $100 млрд, сумела найти нужные аргументы, чтобы вновь привлечь частных инвесторов. Которые, в отличие от МВФ, не поверят обещаниям власти провести за пару месяцев такие сложнейшие реформы, как земельная и пенсионная. Примечательно, что даже имея такой нелицеприятный бекграунд, Аргентина не пошла на поводу у особо "дерзких" инвесторов, которые пытались ее шантажировать очередным дефолтом. Речь идет об июле 2014-го, когда вечером 30-го числа венчурные фонды NML Capital Limited и Aurelius Capital Management попытались объявить Аргентине технический дефолт. Шантаж тогда не удался, хотя краткосрочное невыполнение обязательств отразилось и на рейтинге, и пошло в общий зачет по количеству дефолтов, которых отныне стало восемь.

Как видим, спустя всего несколько лет страна успешно вернулась на внешние рынки заимствования. Отсюда и первый урок для Украины, бездарно провалившей свой исторический шанс на успешную реструктуризацию в 2014 г.: не идти на шантаж частных инвесторов и отстаивать свои национальные интересы. Естественно, учитывая примат частного права и принцип безусловной защиты прав инвестора/кредитора.

Корни и крона

История Аргентины вообще дает нам целый спектр полезных советов. В течение долгих лет эта страна была "любимым пациентом" МВФ, получая многомиллиардные кредиты. Страна по рецептуре Фонда успешно подавила инфляцию и сократила дефицит государственного бюджета. Накануне дефолта 2001 г. она даже умудрилась получить у Фонда очередные $8 млрд. 

Но когда МВФ "внезапно" прозрел и осознал, что дефолт неизбежен, программа сотрудничества с Аргентиной была свернута, в результате чего она оказалась в пучине кризиса.

Истоки проблем наших двух стран имеют похожих родителей. Это политика длительной фиксации национальных валют по отношению к доллару США: гривни и песо. А также ориентация на экспорт сырья и полуфабрикатов. Кстати, Аргентина, наверное, единственная по-настоящему аграрная страна, входящая в G-20. Вот только при населении в 43 млн человек наш латиноамериканский "близнец" производит ВВП в размере более $600 млрд, то есть более 14 тыс. на душу населения. Для сравнения: наш ВВП составил в прошлом году менее $90 млрд, или чуть более 2 тыс. на душу населения. К общим проблемам стоит отнести и высокий уровень коррупции, несовершенную налоговую систему, когда до 50% налоговых поступлений не доходит до бюджета, а также высокий уровень социальных выплат, установленных на волне популизма.

Важным фактором кризиса был и государственный протекционизм. Чахлая грудь государственного бюджета сумела вскормить в Украине не одну финансово-промышленную группу. То же самое можно сказать и о льготном режиме в секторе информационных технологий. Аргентина пыталась привлечь иностранных инвесторов, мотивируя их освобождением от налогов на протяжении 5-25 лет, в результате чего за десятилетие "льготного режима" потеряла до $280 млрд налоговых поступлений.

Но Аргентина успешно преодолела все эти вызовы и даже без помощи МВФ: в 2006 г. страна полностью погасила задолженность перед Фондом. В 2016-м осуществила выпуск облигаций в местной валюте в эквиваленте $16 млрд, а в этом году успешно вышла и на внешние рынки: сумма привлечений с начала года составила $9,5 млрд и до конца года может увеличиться еще на $5 млрд.

Игра на результат

Ключевым фактором успеха стало изменение маятника внутренней политики. Ее проводником стал новый президент страны Маурисио Макри, пришедший к власти в 2015 г., консерватор в хорошем смысле этого слова, имеющий опыт работы в крупном бизнесе и на посту мэра Буэнос-Айреса (мегаполис с населением более 12 млн человек). Политик правого толка, он начал свое президентство под девизом "каждый новый год будет лучше предыдущего", для чего, с одной стороны, повел беспощадную борьбу с коррупцией, инициировал судебную реформу, отделение государственных предприятий от продажных чиновников. 

С другой стороны, его рука не дрогнула изменить формулу индексации пенсий и сэкономить на пенсионерах 3 млрд песо…

Кстати, о коррупции Макри знает не понаслышке — в молодости его похитили и удерживали с целью выкупа продажные полицейские.

На данный момент инвесторы поверили в план аргентинских реформ и проголосовали за него своим кровным долларом. Более того, изменения, произошедшие в стране, позволяют им быть уверенными в том, что отката к левому популизму уже не будет: да, популярность Макри падает и он, скорее всего, не будет избран на второй срок. Но инвесторы не ожидают кардинальных изменений во внутренней экономической политике в случае прихода к власти оппозиции.

И в этом следующий урок для нашей страны — для привлечения долгосрочных инвестиций и займов на внешних рынках нужна преемственность экономического курса. Это вовсе не означает, что действующий президент должен отбыть два срока и оставить на следующие два своего преемника. Это значит, что левый реванш и "восточный" крен должны быть исключены в результате системного структурирования основных политических игроков, которые должны пропагандировать определенные ими базовые стратегии развития государства, а не выполнять роль политического флюгера в зависимости от того, какой ветер на улице: вест или ост.

Ведь, как известно, популизм — отец всех дефолтов.

Инвесторы оценивают внутреннюю политику без излишних сантиментов: только развитые страны могут позволить себе эрзац-социализм, базирующийся на мощных местных бюджетах и децентрализации. Как показывает практика, социальные программы в развивающихся странах, управляемые из центра, приводят к внутреннему бюджетному дефициту, неэффективному использованию имеющихся финансовых ресурсов и коррупции (яркий пример — программа коммунальных субсидий в Украине). Отсюда очередная заметка на полях для нашей страны: привлечение внешнего финансирования возможно лишь при условии максимальной расчистки центрального бюджета от популистских программ и передачи основных социальный статей в местные бюджеты.

Проблема внешнего долга Украины не в его величине. Даже с учетом девальвации гривни внешний долг нашей страны, номинированный в долларах и евро, едва превышает 80% ВВП. Это, конечно, не маастрихтский стандарт, заложенный в основу макроэкономических показателей стран ЕС (не более 60%), но далеко не греческий или аргентинский сценарии (более 150%). Ключевая проблема наших долгов — их краткосрочность и плотный платежный календарь, начиная с 2019 г.

Поэтому главная задача для Украины — переход к новым, пусть и дорогим, но долгосрочным выпускам со сроком погашения не менее чем 20-30 лет. 

О столетних облигациях мы пока можем лишь мечтать…

Если столь амбициозный план не удастся, технического дефолта в 2019 г. не избежать. Хотя опыт Аргентины показывает, что дефолта бояться — на внешние рынки не ходить. Здесь важно честно признать — краткосрочность внешнего госдолга в части выпуска еврооблигаций вызвана его "схемностью". Кто стоит за венчурными фондами, скупившими наши долги? Ведь там не только американские портфельные инвесторы, но и много представителей отечественного истеблишмента. Государственные еврооблигации стали универсальным инструментом по отмыванию денег: источники их приобретения не контролируются, а вот выплаты по процентам и телу являются абсолютно легальным, "отмытым" доходом, который не стыдно засветить и на счетах аффилированных компаний где-нибудь в ЕС или США. Пресловутые "$1,5 млрд Януковича", конфискованные совсем недавно в доход бюджета, — это не что иное как хвост финансовой схемы, на которой происходило отмывание капитала и вывод его за границу.

Поэтому для Украины крайне важно принять новое законодательство, запрещающее высшим чиновникам и членам их семей проводить операции с госдолгом и использовать для этого инсайдерскую информацию. Подобный запрет должен действовать и на протяжении не менее пяти лет после их отставки.

План на вырост

Аргентина в последнее время одалживает много, но вера инвесторов в ее платежеспособность лишь увеличивается. Почему? У этой страны есть план реформ, и средства не привлекаются на выход из инфляционной или девальвационной ловушки, когда центральный банк по заказу минфина печатает национальную валюту или монетизирует государственные ценные бумаги, выпущенные для докапитализации государственных монополистов и национализированных банков. Ведь при такой политике любые займы будут направлены на латание дыр в платежном балансе, а не на стимулирование экономики. Применительно к Украине, нам необходимо показать реальную, а не декларативную независимость Нацбанка как высшего монетарного института страны, а также полностью отказаться от практики докапитализации госпредприятий, банков и Фонда гарантирования вкладов физических лиц, чем так увлекся Минфин в последние годы. Чем больше государство будет вкладывать денег в национализацию Приватбанка, докапитализацию Ощадбанка, Укрэксимбанка, кредитование таких структур, как ФГВФЛ или Аграрный фонд, тем меньше будет желания у инвесторов кредитовать подобный праздник жизни.

В мире сейчас аппетит на долги развивающихся стран. Найти приличную доходность, когда базовые процентные ставки наиболее крупных экономик находятся на значениях, близких к нулю, очень не просто. А на эту самую доходность завязаны активы огромного количества венчурных, пенсионных и прочих инвестиционных фондов от Аляски до Австралии. Те же россияне, по данным JP Morgan, в первом полугодии 2017-го уже привлекли с помощью выпуска еврооблигаций более $17 млрд (за весь прошлый год — чуть более $15 млрд).

На данный момент ситуация кардинально иная. Чистый приток средств в фонды облигаций развивающихся стран не прекращается уже 22 недели подряд и свидетельствует, что даже на фоне фронтального повышения ставок по облигациям развитых стран у таких эмитентов, как Аргентина, Бразилия и Украина, есть будущее.

Как видим, чистый приток в фонды развивающихся рынков, по состоянию на май 2017-го, составил порядка $100 млрд (начиная с января 2016-го). Хотя в 2016-м были периоды, когда происходил и существенный, до $20 млрд, отток с рынков развивающихся стран (данные ЦБ РФ). На данный момент инвестиционная конъюнктура для них не просто благоприятна, она уникальна.

Как заявил упомянутый в Financial Times аргентинский аналитик Алехио Коста, сейчас фокус внимания инвесторов сосредоточен на Бразилии и Украине. Если наша страна удачно соберет свой пазл и представит миру реальную программу развития, без популизма и несбыточных прожектов, Минфину вполне по силам привлечь длинные деньги на срок до 20-30 лет на сумму до $15-20 млрд.

Окно возможностей для этого будет и в 2017-м, и в 2018-м и, возможно, в 2019-м, что позволит перекрыть внешние выплаты 2019-2020 гг. в размере $15 млрд без ущерба для курса национальной валюты и валютных резервов НБУ. Вот только для "сборки" пазла придется в любом случае пересмотреть условия реструктуризации "имени Яресько", в соответствии с которыми Украина обязалась выплачивать внешним кредиторам "налог на рост". Как известно, в условиях реструктуризации есть права кредиторов на получение значительных дополнительных выплат в случае роста ВВП Украины более чем на 3% в год — сумма выплат рассчитывается от прироста нашей экономики. Если страна находится в подобном капкане роста, ни один кредитор не поверит в ее будущее.